Финансовый леверидж (финансовый рычаг): определение, формула. Плечо финансового рычага: формула расчета и ее интерпретация для повышения доходности капитала
Управление формированием прибыли предполагает применение соответствующих организационно-методических систем, знание основных механизмов формирования прибыли и современных методов ее анализа и планирования. При использовании банковского кредита или эмиссии долговых ценных бумаг процентные ставки и сумма долга остаются постоянными в течение срока действия кредитного договора или срока обращения ценных бумаг. Затраты, связанные с обслуживанием долга, не зависят от объема производства и реализации продукции, но непосредственно влияют на величину прибыли, остающейся в распоряжении предприятия. Так как проценты по банковским кредитам и долговым ценным бумагам относят на затраты предприятий (операционные расходы), то использование долга в качестве источника финансирования обходится предприятию дешевле, чем другие источники, выплаты по которым производятся из чистой прибыли (например, дивиденды по акциям). Однако увеличение доли заемных средств в структуре капитала повышает степень риска неплатежеспособности предприятия. Это должно быть учтено при выборе источников финансирования. Необходимо определить рациональное сочетание между собственными и заемными средствами и степень его влияния на прибыль предприятия. Одним из основных механизмов реализации этой цели является финансовый рычаг.
Финансовый рычаг (леверидж) характеризует использование предприятием заемных средств, которое влияет на величину рентабельности собственного капитала. Финансовый рычаг представляет собой объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме используемого предприятием капитала, позволяющий ему получить дополнительную прибыль на собственный капитал.
Идея финансового рычага по американской концепции заключается в оценке уровня риска по колебаниям чистой прибыли, вызванным постоянной величиной затрат предприятия по обслуживанию долга. Его действие проявляется в том, что любое изменение операционной прибыли (прибыли до уплаты процентов и налогов) порождает более существенное изменение чистой прибыли. Количественно эта зависимость характеризуется показателем силы воздействия финансового рычага (СВФР):
Интерпретация коэффициента силы воздействия финансового рычага: он показывает, во сколько раз прибыль до вычета процентов и налогов превосходит чистую прибыль. Нижней границей коэффициента является единица. Чем больше относительный объем привлеченных предприятием заемных средств, тем больше выплачиваемая по ним сумма процентов, выше сила воздействия финансового рычага, более вариабельна чистая прибыль. Таким образом, повышение доли заемных финансовых ресурсов в общей сумме долгосрочных источников средств, что по определению равносильно возрастанию силы воздействия финансового рычага, при прочих равных условиях, приводит к большей финансовой нестабильности, выражающейся в меньшей предсказуемости величины чистой прибыли. Поскольку выплата процентов, в отличие, например, от выплаты дивидендов, является обязательной, то при относительно высоком уровне финансового рычага даже незначительное снижение полученной прибыли может иметь неблагоприятные последствия по сравнению с ситуацией, когда уровень, финансового рычага невысок.
Чем выше сила воздействия финансового рычага, тем более нелинейный характер приобретает связь между чистой прибылью и прибылью до вычета процентов и налогов. Незначительное изменение (возрастание или убывание) прибыли до вычета процентов и налогов в условиях высокого финансового рычага может привести к значительному изменению чистой прибыли.
Возрастание финансового рычага сопровождается повышением степени финансового риска предприятия, связанного с возможным недостатком средств для выплаты процентов по ссудам и займам. Для двух предприятий, имеющих одинаковый объем производства, но разный уровень финансового рычага, вариация чистой прибыли, обусловленная изменением объема производства, неодинакова - она больше у предприятия, имеющего более высокое значение уровня финансового рычага.
Европейская концепция финансового рычага характеризуется показателем эффекта финансового рычага, отражающим уровень дополнительно генерируемой прибыли на собственный капитал при различной доле использования заемных средств. Такой способ расчета широко используется в странах континентальной Европы (Франция, Германия и др.).
Эффект финансового рычага (ЭФР) показывает, на сколько процентов увеличивается рентабельность собственного капитала за счет привлечения заемных средств в оборот предприятия и рассчитывается по формуле:
ЭФР =(1-Нп)*(Ра-Цзк)*ЗК/СК
где Н п - ставка налога на прибыль, в долях ед.;
Рп - рентабельность активов (отношение суммы прибыли до уплаты процентов и налогов к среднегодовой сумме активов), в долях ед.;
Ц зк - средневзвешанная цена заемного капитала, в долях ед.;
ЗК - среднегодовая стоимость заемного капитала; СК - среднегодовая стоимость собственного капитала.
В приведенной формуле расчета эффекта финансового рычага три составляющие:
¦ налоговый корректор финансового рычага (l-Нп), который показывает, в какой степени проявляется эффект финансового рычага в связи с различным уровнем налогообложения прибыли;
¦ дифференциал финансового рычага (р а -Ц, к), характеризущий разницу между рентабельностью активов предприятия и средневзвешенной расчетной ставкой процента по ссудам и займам;
¦ плечо финансового рычага ЗК/СК
величина заемного капитала в расчете на рубль собственного капитала предприятия. В условиях инфляции формирование эффекта финансового рычага предлагается рассматривать в зависимости от темпов инфляции. Если сумма задолженности предприятия и процентов по ссудам и займам не индексируются, эффект финансового рычага увеличивается, поскольку обслуживание долга и сам долг оплачиваются уже обесцененными деньгами:
ЭФР=((1-Нп)*(Ра - Цзк/1+i)*ЗК/СК,
где i - характеристика инфляции (инфляционный темп прироста цен), в долях ед.
В процессе управления финансовым рычагом налоговый корректор может быть использован в случаях:
¦ если по различным видам деятельности предприятия установлены дифференцированные ставки налогообложения;
¦ если по отдельным видам деятельности предприятие использует льготы по налогу на прибыль;
¦ если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в свободных экономических зонах своей страны, где действует льготный режим налогообложения прибыли, а также в зарубежных странах.
В этих случаях, воздействуя на отраслевую или региональную структуру производства и, соответственно, на состав прибыли по уровню ее налогообложения, можно, снизив среднюю ставку налогообложения прибыли, уменьшить воздействие налогового корректора финансового рычага на его эффект (при прочих равных условиях).
Дифференциал финансового рычага является условием возникновения эффекта финансового рычага. Положительный ЭФР возникает в тех случаях, если рентабельность совокупного капитала (Ра) превышает средневзвешенную цену заемных ресурсов (Цзк).
Разность между доходностью совокупного капитала и стоимостью заемных средств позволит увеличить рентабельность собственного капитала. При таких условиях выгодно увеличивать плечо финансового рычага, т.е. долю заемных средств в структуре капитала предприятия. Если Р а < Ц зк, создается отрицательный ЭФР, в результате чего происходит уменьшение рентабельности собственного капитала, что в конечном итоге может стать причиной банкротства предприятия.
Чем выше положительное значение дифференциала финансового рычага, тем выше при прочих равных условиях его эффект.
В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга в процессе управления прибылью. Этот динамизм обусловлен действием ряда факторов:
¦ в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка (падения объема предложения ссудного капитала) стоимость привлечения заемных средств может резко возрасти, превысив уровень бухгалтерской прибыли, генерируемой активами предприятия;
¦ снижение финансовой устойчивости в процессе интенсивного привлечения заемного капитала приводит к увеличению риска его банкротства, что вынуждает заимодавцев повышать процентные ставки за кредит с учетом включения в них премии за дополнительный финансовый риск. В результате дифференциал финансового рычага может быть сведен к нулю или даже к отрицательному значению. В результате рентабельность собственного капитала снизится, так как часть генерируемой им прибыли будет направляться на обслуживание долга по высоким процентным ставкам;
¦ кроме того, в период ухудшения ситуации на товарном рынке и сокращения объема продаж падает и величина бухгалтерской прибыли. В таких условиях отрицательное значение дифференциала может формироваться даже при стабильных процентных ставках за счет снижения рентабельности активов.
Можно сделать вывод, что отрицательное значение дифференциала финансового рычага по любой из вышеперечисленных причин приводит к снижению рентабельности собственного капитала, использование предприятием заемного капитала дает отрицательный эффект.
Плечо финансового рычага характеризует силу воздействия финансового рычага. Данный коэффициент мультиплицирует положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет дифференциала. При положительном значении дифференциала любой прирост коэффициента финансового рычага вызывает еще больший прирост его эффекта и рентабельности собственного капитала, а при отрицательном значении дифференциала прирост коэффициента финансового рычага приводит к еще большему снижению его эффекта и рентабельности собственного капитала.
Таким образом, при неизменном дифференциале коэффициент финансового рычага является главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли.
Знание механизма воздействия финансового рычага на уровень финансового риска и прибыльность собственного капитала позволяют целенаправленно управлять как стоимостью, так и структурой капитала предприятия.
Эффект финансового рычага – это приращение к рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита, несмотря на его платность.
Рассчитывается по формуле:
ЭФР = (1 – С НП) * (ЭР – СРСП) * , где:
С НП – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;
ЭР – экономическая рентабельность;
СРПС – средний размер процентов за кредит, уплачиваемых предприятием за использование заемного капитала %;
ЗС – средняя сумма заемных средств;
СС – средняя сумма собственных средств.
СРСП =
В данной формуле можно выделить три основных составляющих:
1. Налоговый корректор финансового левериджа (1 – С НП), который показывает, в какой степени проявляется эффект финансового левериджа в связи с различным уровнем налогообложения прибыли;
2. Дифференциал (ЭР – СРСП), который характеризует разницу между экономической рентабельностью и средним размером процента за кредит;
3. Коэффициент финансового левериджа (ЗС/СС), который характеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием в расчете на единицу собственного капитала.
Выделение этих составляющих позволяет целенаправленно управлять эффектом финансового левериджа в процессе финансовой деятельности предприятия.
Налоговый корректор практически не зависит от деятельности предприятия.
Дифференциал финансового левериджа является главным условием, формирующим положительный эффект финансового левериджа. Эффект проявляется только в том случае если ЭР >СРСП. Чем выше положительное значение дифференциала, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект.
Коэффициент финансового левериджа является рычагом, который изменяет положительный или отрицательный эффект. При положительном значении дифференциала любой прирост коэффициента финансового левериджа будет вызывать еще больший прирост коэффициента рентабельности собственного капитала, а при отрицательном значении дифференциала будет приводить к еще большему темпу снижения коэффициента рентабельности.
Необходимо учитывать два основных условия:
1. Если новое заимствование приносит организации увеличение эффекта финансового рычага, то такое заимствование выгодно.
При этом необходимо следить за состоянием дифференциала: так как при наращивании плеча финансового рычага банкир склонен компенсировать возрастание своего риска повышением ставки кредита.
2. Риск кредитора выражен величиной дифференциала: чем больше дифференциал, тем меньше риск; чем меньше дифференциал, тем больше риск.
Необходимо отметить, что дифференциал не должен быть отрицательным.
Западные экономисты считают, что эффект финансового рычага оптимально должен быть равен 30 –50% уровня экономической рентабельности активов.
РСС = (1 – С НП) * ЭР + ЭФР
Эффект финансового рычага (вторая концепция). Финансовый риск.
ЭФР можно также рассматривать как изменение чистой прибыли на каждую обыкновенную акцию (в процентах), которое происходит за счет изменения НРЭИ (тоже в процентах).
Данное восприятие эффекта финансового рычага характерно для американской школы ФМ.
Сила воздействия финансового рычага
= 
Данная формула показывает, на сколько процентов изменится чистая прибыль на каждую обыкновенную акцию при изменении НРЭИ на один процент.
После преобразования формулы можно получить:
Сила воздействия финансового рычага = 1
+ 
Следовательно, чем больше проценты за кредит и чем меньше прибыль, тем больше сила финансового рычага и тем финансовый риск.
Чем больше сила воздействия финансового рычага, тем больше финансовый риск, связанный с предприятием:
1. Возрастает риск не возмещения кредита с процентами для банка.
2. Возрастает риск падения дивиденда и курса акций для инвестора.
5.2 Вторая концепция эффекта финансового рычага
Эффект финансового рычага можно также трактовать как процентное изменение чистой прибыли на каждую обыкновенную акцию, порождаемое данным процентным изменением нетто-результата эксплуатации инвестиций (прибыли до уплаты процентов за кредит и налогов). Такое восприятие эффекта финансового рычага характерно в основном для американской школы финансового менеджмента.
Согласно второй концепции эффекта финансового рычага, определяется сила воздействия финансового рычага по формуле 66:
С помощью этой формулы отвечают на вопрос, на сколько процентов изменится чистая прибыль на каждую обыкновенную акцию при изменении нетто-результата эксплуатации инвестиций на один процент.
Исходя из того, что нетто-результат эксплуатации инвестиций (НРЭИ) можно рассчитать как сумму балансовой прибыли и финансовых издержек по кредиту, относимых на себестоимость продукции, формулу (66) можно преобразовать следующим образом:
Используя данную формулу можно сделать следующие выводы: чем больше сила воздействия финансового рычага, тем больше финансовый риск, связанный с предприятием:
1. Возрастает риск не возмещения кредита с процентами для банкира.
2. Возрастает риск падения дивиденда и курса акций для инвестора.
6. Операционный (производственный) рычаг. «Запас финансовой прочности» предприятия
Для обеспечения финансовой устойчивости предприятия в современных условиях, большое значение имеет управление затратами. Управление, контроль за затратами осуществляется в системе управленческого учета, а также в системе финансового менеджмента. Управление затратами связано с их классификацией: по месту возникновения; по темпам затрат; по способу отношения на единицу продукции и т.д. Но в системе финансового управления большое значение имеет классификация затрат на переменные и постоянные, в зависимости от изменения объема производства.
Переменные затраты – затраты, которые изменяются с изменением объема производства (увеличиваются или уменьшаются). К таким затратам относят расход материалов, сырья, заработную плату производственных рабочих, топливо, электроэнергию на технологические цели и т.д.
Постоянные затраты – затраты, которые не изменяются под влиянием объема производства. Это: амортизация, процентные платежи по кредитам; арендная плата, налоги, включаемые в себестоимость, содержание аппарата управления.
Но существует такая группа затрат, которая состоит из постоянной и переменной части, это смешанные затраты (расходы на ремонт и содержание оборудования).
Данная классификация затрат помогает решать задачи увеличения прибыли за счет относительного сокращения каких-либо расходов; определять окупаемость затрат и «запас финансовой прочности» предприятия при осложнении конъюнктуры и т.д.
Решая эти задачи, можно сделать вывод, что любое изменение выручки от реализации продукции (работ, услуг), вызывает еще более сильное изменение прибыли. Это называется эффектом производственного (или операционного) рычага.
Действие рычага основано на классификации затрат на производство и реализацию продукции. Если объемы производства и реализации продукции увеличиваются, то с учетом классификации увеличиваются переменные затраты, а постоянные – остаются неизменными. В этом случае снижается удельный вес постоянных затрат в себестоимости единицы продукции, что свидетельствует о снижении себестоимости и увеличении прибыли предприятия.
Как и любой рычаг, производственный имеет силу воздействия, которая может быть определена по формуле (68):
где РПВПер.З – результат от реализации после возмещения переменных затрат;
Пр – балансовая прибыль от реализации продукции (работ, услуг).
Результат от реализации после возмещения переменных затрат – это разница между выручкой от реализации и переменными затратами. В некоторых источниках этот показатель также называется маржинальным доходом или суммой покрытия. Сумма покрытия определяет финансовое состояние предприятия, так как величина этого показателя содержит постоянные расходы предприятия и прибыль. В настоящее время большинство российских предприятий выручкой от реализации продукции (работ, услуг) возмещают только затраты (реализация по себестоимости), или не возмещают вообще (реализация ниже себестоимости). Не возмещенные затраты предприятия способствуют образованию убытка.
Рассмотрим эффект производственного рычага и силу его воздействия на примере, предполагается, что ежегодно предприятие увеличивает объем производства в среднем на 10%. Следовательно, переменные затраты и выручка вырастут, а постоянные затраты останутся неизменными. Расчет представим в таблице 8
Таблица 8
| Показатели | |||||
| 1 Выручка от реализации продукции (работ, услуг), тыс. руб. | 1500 | 1650 | 1815 | 1996,5 | 2196,2 |
| 2 Переменные затраты, тыс. руб. | 1000 | 1100 | 1210 | 1331 | 1464,1 |
| 3 Результат от реализации после возмещения перемен-ных затрат, тыс. руб. | 500 | 540 | 605 | 665,5 | 732,1 |
| 4 Постоянные затраты на производство, тыс. руб. | 300 | 300 | 300 | 300 | 300 |
| 5 Прибыль, тыс. руб. | 200 | 240 | 305 | 365,5 | 432,1 |
| 6 Прирост прибыли, % | - | 20,0 | 27,1 | 19,84 | 18,22 |
| 7 Сила воздействия рычага | 2,5 | 2,25 | 1,98 | 1,82 | 1,69 |
Из приведенного расчета видно, что до определенного момента (вариант 3) происходит увеличение (прирост) прибыли в значительных размерах, а затем наблюдается снижение. Это связано с тем, что наибольший удельный вес постоянных затрат в общей сумме издержек обеспечивает наибольший прирост прибыли. В этом случае сильнее действует и производственный рычаг и наоборот. Поэтому, если предприятие имеет повышенный спрос на свою продукцию, то экономить на постоянных расходах не следует. Но, если объемы производства остаются прежними или сокращаются, то увеличивать постоянные расходы нельзя, затраты не окупятся, предприятие понесет значительные убытки, а значение производственного рычага будет отрицательным.
Производственный рычаг помогает финансовому менеджеру, бухгалтеру анализировать ситуацию, разрабатывать управленческие решения в условиях меняющейся внешней среды.
Классификация затрат на переменные и постоянные необходима не только для определения силы воздействия производственного рычага, но и для расчета таких показателей, как точка безубыточности, «запас финансовой прочности».
Определение «запаса финансовой прочности» связано с расчетом критической точки производства (или порога рентабельности).
Порог рентабельности – выручка от реализации продукции (работ, услуг), которая возмещает произведенные затраты, но при этом прибыль равна нулю.
Таким образом, предприятие в этой точке уже не имеет убытков, но еще не имеет и прибыли.
Порог рентабельности может быть определен с помощью математических расчетов или графически.
Расчет порога рентабельности производится по формуле (69):
В нашем примере порог рентабельности (для варианта 1 из табл. 8) составляет: 300 тыс. руб.: 0,33 = 909,1 тыс. руб. В данной точке (909,1 тыс. руб.) предприятие окупает свои затраты, но еще не имеет прибыли. После прохождение порога рентабельности предприятие имеет возможность получить прибыль на каждую дополнительную производственную единицу продукции. Для определения порога рентабельности в натуральном выражении (штуках и т.д.) можно воспользоваться следующей формулой 70:
где Ц – цена реализации.
Но данная формула может использоваться при расчете порога рентабельности только по одному виду производимой продукции. Если у предприятия большая номенклатура производимой продукции, то необходимо определять удельный вес затрат каждого вида продукции в общем объеме постоянных расходов.
Рассматривая порог рентабельности, необходимо отметить, что производственный рычаг и порог рентабельности связаны между собой. Вблизи порога рентабельности значение производственного рычага максимальное, т. к. в этой точке удельный вес постоянных затрат в общей сумме издержек значителен. При увеличении объема производства удельный вес постоянных затрат снижается, следовательно, уменьшается сила воздействия рычага. Как уже отмечалось, порог рентабельности может быть определен и графически. Для построения графика воспользуемся данными из нашего примера. Итак, постоянные затраты составляют 300 тыс. руб., выручка от реализации – 1500 тыс. руб.
Рассмотрим «запас финансовой прочности», зная порог рентабельности.
Разница между выручкой от реализации и порогом рентабельности составляет «запас финансовой прочности» предприятия.
В нашем примере «запас финансовой прочности» составляет: 1500 тыс. руб. – 909,1 тыс. руб. = 590,9 тыс. руб.
При желании значение показателя можно представить и в относительном выражении, т.е. в процентах к выручке от реализации. В нашем примере относительное значение показателя – 39,4%.
Данный показатель дает возможность экономистам, менеджерам определить, насколько способно предприятие выдержать снижение выручки от реализации без серьезной угрозы для своего финансового положения. По расчетам предприятие может выдержать снижение выручки на 39,4% без серьезных последствий.
Леверидж (от англ. leverage) имеет следующие значения:
пропорция, соотношение вложений капитала в ценные бумаги с фиксированным доходом, например, в облигации, привилегированные акции, и вложений в ценные бумаги с нефиксированным доходом, например в обыкновенные акции;
соотношение запаса товаров и суммы капитала;
отношение капитала компании к заемным средствам.
Возможное написание термина - ливеридж, левередж - Лозовский Л.Ш., Райзберг Б.А., Ратновский А.А. Универсальный бизнес - словарь. - М.: ИНФРА - М., 1997. - с. 190.
Левередж - использование заемных средств с фиксированным процентом для увеличения прибыли держателей обыкновенных акций. Известен также как «принцип рычага» и в общем описывает процесс кредитования - Ван Хорн Дж.К. Основы управления финансами.: Пер. с англ. / Гл. ред. серии Я.В. Соколов. - М.: Финансы и статистика, 1996. - с. 449.
Эффект финансового рычага - это прирощение к рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита, несмотря на платность последнего. - Финансовый менеджмент: теория и практика. Учебник / Под. ред. Е.С. Стояновой. - М.: Изд-во «Перспектива», 1998. - с. 150.
Из различных определений финансового рычага (левериджа) видно, что дополнительный эффект от инвестирования и эксплуатации средств в процессе деятельности предприятия может быть получен при использовании заемных средств с фиксированной процентной ставкой. Такими средствами также являются привлеченные средства при выпуске облигаций и привилегированных акций, по которым также предусмотрена выплата фиксированных процентов.
Рассмотрим пример действия эффекта финансового рычага.
Исходная информация:
По итогам деятельности за 1999 год американская компания по производству канцелярских товаров под названием «Рэд Тэйп» имела успех на рынке Восточной Европы. Особой популярностью пользовались ее самозатачивающиеся карандаши. Рынок Восточной Европы еще не был насыщен ими и, стремясь как можно быстрее расширить свое влияние в этом секторе до прихода конкурентов, компания «Рэд Тэйп» в лице администрации планировала в начале 2000 года закупку дополнительного оборудования для производства самозатачивающихся карандашей, что позволит увеличить производственную мощность в два раза. Для этого требовалось дополнительно 1 миллион долларов. По поводу источников финансирования разгорелись жаркие споры между президентом компании Уолтером и председателем Совета директоров Стивенсом. Суть разногласий заключалась в следующем:
Уолтер предложил организовать эмиссию обыкновенных акций на сумму 1 миллион долларов в количестве 10 тысяч штук номиналом 100 долларов, чем вызвал опасения Стивенса, имевшего контрольный пакет акций компании «Рэд Тэйп». Стивенс опасался потерять контроль над компанией, уставный капитал которой к моменту спора составлял 1 миллион долларов, а доля Стивенса в нем равнялась 52 процента (т.е. в сумме 520 тысяч долларов). Он понимал, что после эмиссии дополнительных акций на сумму 1 миллион долларов уставный капитал компании составит 2 миллиона долларов, и его 520 тысяч долларов дадут ему долю в 26 процентов, что совсем недостаточно для контрольного пакета.
Стивенс предложил организовать эмиссию корпоративных облигаций на сумму 1 миллион долларов в количестве 10 тысяч штук номиналом 100 долларов, т. к. при этом величина уставного капитала не меняется, что вполне устраивает Стивенса. Это предложение возмутило Уолтера, т. к., по его мнению, эмиссия облигаций, увеличивая уровень задолженности компании в целом, ухудшает показатель финансовой устойчивости. Даже предложение Стивенса понизить ставку дивиденда до уровня ставки процента по облигациям (до 10 процентов годовых) не повлияло на мнение Уолтера, считающего, что это не дает никакого выигрыша для компании.
Необходимо, встав на позицию председателя Совета директоров Стивенса, доказать, что эмиссия увеличивает источники финансирования для компании «Рэд Тэйп» по сравнению с эмиссией обыкновенных акций, учитывая, что:
1. Ставка налога на прибыль составляет 0,5;
2. Общая рентабельность производства (до уплаты процента и налога) составляет 20 процентов годовых.
Результаты деятельности компании при различных источниках финансирования при условии ставки налога на прибыль 0,5 и общей рентабельности производства (до уплаты процента и налога) составляет 20 процентов годовых, представлены в таблице 7.
Таблица 7. Финансовые результаты деятельности компании
|
Показатели |
Вариант Стивенса |
|
|
Общий капитал Уставный капитал Облигационный заем |
2000 тыс. дол. 2000 тыс. дол. |
2000 тыс. дол. 1000 тыс. дол. 1000 тыс. дол. |
|
Сумма общей прибыли (до уплаты процента и налога) |
400 тыс. дол. |
400 тыс. дол. |
|
Выплаты купонного дохода по облигациям |
100 тыс. дол. |
|
|
Прибыль до уплаты налога |
400 тыс. дол. |
400 тыс. дол. |
|
Налог на прибыль |
200 тыс. дол. |
150 тыс. дол. |
|
Чистая прибыль |
200 тыс. дол. |
150 тыс. дол. |
|
Выплаты дивидендов |
200 тыс. дол. |
100 тыс. дол. |
|
Нераспределенная прибыль |
50 тыс. дол. |
|
|
Доход одной акции |
||
|
Доходность акций |
Как видно из приведенного расчета, по варианту Стивенса компания по итогам года будет иметь дополнительное финансирование в 50 тысяч долларов нераспределенной прибыли. Это, в свою очередь, повышает доходность акций до 15 процентов, в чем, естественно, также заинтересован Стивенс. Налицо действие эффекта финансового рычага.
Как же действует финансовый рычаг?
Нетрудно заметить, что этот эффект возникает из расхождения между экономической рентабельностью и «ценой» заемных средств - средней ставкой процента (СП). Иными словами, предприятие должно наработать такую экономическую рентабельность (ЭР), чтобы средств хватило, по крайней мере для уплаты процентов за кредит. Средняя ставка процента, как правило, не совпадает с процентной ставкой механически взятой из кредитного договора. Кредит под 60 процентов годовых сроком на 3 месяца (1/4 года) фактически обходится в 15 процентов.
Процентные выплаты по кредитам могут осуществляться из двух основных источников. Первый - они могут быть списаны на себестоимость выпускаемой предприятием продукции, в пределах ставки Центрального Банка плюс 3 процента. На эту часть финансовых издержек налоги не влияют. Второй источник - прибыль после уплаты налогов. В этом случае при анализе для получения фактических финансовых издержек соответствующие суммы процентов нужно увеличивать на суммы, перечисляемые в госбюджет в виде налога.
Например: сумма процентов, выплачиваемых за счет остающейся в распоряжении предприятия прибыли - 100 тыс. р.
Ставка налогообложения прибыли - 35 процентов.
Фактические финансовые издержки по части процентов, выплачиваемых за счет остающейся в распоряжении предприятия прибыли - 135 тыс. р.
Кроме формулы (62) можно рассчитывать среднюю ставку процента не по среднеарифметической, а по средневзвешенной стоимости различных кредитов и займов. Можно также причислять к заемным средствам деньги, полученные предприятием от выпуска привилегированных акций. Некоторые экономисты настаивают на этом потому, что по привилегированным акциям выплачивается гарантированный дивиденд, роднящий данный способ привлечения капитала с заимствованием средств и, кроме того, при ликвидации предприятия владельцы привилегированных акций имеют практически равные с кредиторами права на то, что им причитается. Но в этом случае в финансовые издержки следует включить суммы дивидендов, а также расходов по эмиссии и размещению этих акций.
И если, например, норматив отнесения процентов на себестоимость составил в конце 1998 года (60% + 3%) = 63%, а кредит предоставлялся предприятию под 70% годовых, то с учетом налоговой экономии такой кредит обходился заемщику в (1 - 0,35) 63% + (1 + 0,35) (70% - 63%) = 50,40%.
Для расчета эффекта финансового рычага выделим первую составляющую - это так называемый дифференциал, т.е. разница между экономической рентабельностью активов (ЭР) и средней расчетной ставкой процента (СП). С учетом налогообложения дифференциал равен или приблизительно 2/3 (ЭР - СП).
Вторая составляющая - плечо рычага - характеризует силу воздействия рычага. Это соотношение между заемными и собственными средствами. Соединим обе составляющие эффекта рычага и получим:
Возьмем предприятие А, имеющее 250 тыс. р. собственных и 750 тыс. р. заемных средств. Экономическая рентабельность активов для предприятия А составляет 20 процентов.
Заемные средства обходятся, скажем, в 18 процентов. Для такого предприятия эффект рычага составит
Первый способ расчета уровня эффекта финансового рычага:
Исходя из основного определения эффекта финансового рычага, рентабельность собственных средств (РСС) будет определяться по формуле 65:
Используя заемные средства, следует помнить два важнейших правила:
Если новое заимствование приносит предприятию увеличение уровня эффекта финансового рычага, то такое заимствование выгодно. Но при этом необходимо внимательнейшим образом следить за состоянием дифференциала: при наращивании плеча рычага банкир склонен компенсировать возрастание своего риска повышением цены своего «товара» - кредита.
Риск кредитора выражен величиной дифференциала: чем больше дифференциал, тем меньше риск, чем меньше дифференциал, тем больше риск.
Условия кредита при неуемном наращивании заимствований могут ухудшаться.
Рассмотренному выше предприятию А с эффектом рычага 4 процента и дифференциалом 2 процента при удорожании кредита всего на 1 процентный пункт, придется для сохранения прежнего эффекта рычага доводить плечо рычага 6.
ЭФР = 2/3 (20% - 19%) 6 = 4%.
Для компенсации удорожание кредита всего на 1 процентный пункт предприятие А вынуждено удвоить соотношение между заемными и собственными средствами.
Далее может наступить момент, когда дифференциал станет меньше нуля. Эффект рычага будет действовать тогда лишь во вред предприятию если, например, при девятикратном соотношении заемных и собственных средств приходится выплачивать среднюю ставку в 22 процента по кредиту, то эффект рычага и рентабельность собственных средств предприятия А составит:
Для выявления оптимальных соотношений между рентабельностью собственных средств, экономической рентабельностью активов, средней ставкой процента и плечом рычага построим графики (рис. 6).
Из этих графиков видно, что чем меньше разрыв между Эр и средней ставкой процента (СП), тем большую долю приходится отводить на заемные средства для подъема РСС, но это небезопасно при снижении дифференциала.
Например, для достижения 33 процентного соотношения между эффектом рычага и РСС (когда успехи предприятия на 1/3 обеспечиваются за счет финансовой стороны дела и на 2/3 - за счет производства), желательно иметь
плечо рычага 0,75 при ЭР = 3СП
плечо рычага 1,0 при ЭР = 2СП
плечо рычага 1,5 при ЭР = 1,5СП
Таким образом, ЭР = 3 СРСП
ЭР = 2 СРСП
ЭР = 1,5 СРСП
Вторая концепция эффекта финансового рычага
Эффект финансового рычага можно также трактовать как процентное изменение чистой прибыли на каждую обыкновенную акцию, порождаемое данным процентным изменением нетто-результата эксплуатации инвестиций (прибыли до уплаты процентов за кредит и налогов). Такое восприятие эффекта финансового рычага характерно в основном для американской школы финансового менеджмента.
Согласно второй концепции эффекта финансового рычага, определяется сила воздействия финансового рычага по формуле 66:
С помощью этой формулы отвечают на вопрос, на сколько процентов изменится чистая прибыль на каждую обыкновенную акцию при изменении нетто-результата эксплуатации инвестиций на один процент.
Исходя из того, что нетто-результат эксплуатации инвестиций (НРЭИ) можно рассчитать как сумму балансовой прибыли и финансовых издержек по кредиту, относимых на себестоимость продукции, формулу (66) можно преобразовать следующим образом:
Используя данную формулу можно сделать следующие выводы: чем больше сила воздействия финансового рычага, тем больше финансовый риск, связанный с предприятием:
1. Возрастает риск не возмещения кредита с процентами для банкира.
2. Возрастает риск падения дивиденда и курса акций для инвестора.
ЭФФЕКТ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА.
(Общая лекция, основы финансового и операционного анализа)
Эффект финансового рычага (европейская концепция). Рациональная заемная политика
Представим, что существуют две одинаковые фирмы, с равным объемом собственных средств. Первая использует только собственные средства и получает прибыль. Вторая привлекает кредит, выставляя в качестве обеспечения по нему собственные средства. В этом случае фирма обязана выплатить проценты по кредиту, но и получает дополнительную прибыль от использования заемных средств. То есть собственные средства приносят дополнительную прибыль за счет того, что являются обеспечением по кредиту
Эффект финансового рычага - это приращение к рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита, несмотря на платность последнего.
Чистая Рентабельность = (1-ставка налога на прибыль) Экон. Рентабельность + ЭФР.
Первая составляющая эффекта финансового рычага: это так называемый ДИФФЕРЕНЦИАЛ - разница между экономической рентабельностью, которую приносят средства, и средней расчетной ставкой процента, уплачиваемой по заемным средствам. Из-за налогообложения от дифференциала остаётся только часть
Д = (1 - Ставка налогообложения) * (Экон. Рентабельность - % по займу).
Вторая составляющая - ПЛЕЧО ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА - соотношение между заемными (ЗС) и собственными средствами (СС).
ПФР = Заемные средства / Собственные средства
Первый способ расчета уровня эффекта финансового рычага:*
ЭФР = Д*ПФР = (1 - Ставка налогообложения) * (Экон. Рентабельность - % по займу) * Заемные Средства / Собственные средства
Этот способ позволяет определять безопасный объем заемных средств, допустимые условия кредитования.
Однако существует противоречие между дифференциалом и плечом финансового рычага. При росте плеча, соотношения заемных и собственных средств кредитор будет увеличивать ставку процента, что приведет к снижению дифференциала. То есть рано или поздно наступит момент, когда заимствование средств приведет не к росту, а к падению рентабельности.
Если новое заимствование приносит предприятию увеличение уровня эффекта финансового рычага, то такое заимствование выгодно.
2. Риск кредитора зависит от дифференциала: чем больше дифференциал, тем меньше риск; чем меньше дифференциал, тем больше риск.
Следует изменять плечо финансового рычага, то есть соотношение заемных и собственных средств в зависимости от дифференциала, то есть от разницы между стоимостью заемного капитала и приносимой им прибыли.
Дифференциал не должен быть отрицательным. Отрицательный дифференциал означает, что проценты по заемным средствам больше, чем приносимый ими доход, что недопустимо.
Считается, что эффект финансового рычага (то есть увеличение рентабельности за счет использования заемных средств) должен составлять 30-50% уровня экономической рентабельности активов.
Эффект финансового рычага (американская концепция). Финансовый риск
Эффект финансового рычага можно также рассчитать как изменение чистой прибыли на каждую обыкновенную акцию (в процентах), из-за изменения экономической рентабельности инвестиций (тоже в процентах). При этом силу воздействия финансового рычага рассчитывают следующим образом:
ЭФР = Δ Чистой прибыли на 1 акцию / Δ Экономической рентабельности = 1 - % за кредит / Балансовая прибыль
С помощью этой формулы отвечают на вопрос, на сколько процентов изменится чистая прибыль на каждую обыкновенную акцию при изменении экономической рентабельности предприятия на 1 %.
Этот подход позволяет оценить финансовый рычаг с принципиально иной стороны. Если по европейской концепции мы рассчитывали необходимый уровень заимствования средств, необходимый в первую очередь для менеджеров самого предприятия, то расчет американской концепции финансового рычага помогает в первую очередь потенциальным акционерам фирмы. Этот показатель показывает, насколько привлекательны акции предприятия, и прогнозирует будущий рост их стоимости. Инвестор предпочтет акции, которые при равном росте прибыльности фирму будут приносить больший доход в виде дивидендов и роста курсовой стоимости, что безусловно повлияет и на текущую стоимость акций.
